摘要：對近期公告的基礎設施公募REITs案例進行了研究，分析了不同交易結構中“股+債”結構的合理性和合規性，并討論了貸款發放和“私募基金”層的合規性問題。最后，提出了“股+債”的安排具有節稅的功能，但應符合“委貸新規”和“資管新規”的相關規定。

關鍵詞：公募REITs；交易結構；私募基金；節稅

2020年8月6日，證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（中國證券監督管理委員會公告〔2020〕54號）（以下簡稱《指引》），同時還發布了《關于制定<公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）>的立法說明》（以下簡稱《立法說明》）。《立法說明》中明確了公開募集基礎設施證券投資基金（以下簡稱基礎設施公募REITs）采用“公募基金+基礎設施資產支持證券”的產品結構。

1.基礎設施公募REITs實務案例

2020年8月29日，A公司發布《A公司關于開展基礎設施公募REITs申報發行工作的公告》（以下簡稱“《A公告》”），《A公告》披露了申報項目的初步交易結構，即采用“公募基金+資產支持專項計劃+私募基金 +項目公司”的交易結構。

2020年9月7日，B公司發布《關于公司開展基礎設施公募REITs申報發行工作的公告》（以下簡稱“《B公告》”），《B公告》披露了該公募REITs的交易結構，即采用“公募基金+資產支持專項計劃+項目公司”的交易結構，且披露了公募基金管理人、資產支出專項計劃管理人等信息。

根據兩份公告，A公司和B公司的公募REITs在交易結構上都搭建了“股+債”結構，其中A公司通過引入私募基金搭建“股+債”結構，B公司采用專項計劃直接搭建“股+債”結構。

2.“股+債”結構分析

在目前公募REITs沒有出臺相關稅收優惠政策之前，搭建“股+債”結構是最直接有效的節稅方式之一，但是否通過引入私募基金搭建“股+債”結構存在差異，這也是目前公募REITs在交易結構上存在的最大差異之一。

目前，在類REITs實務操作中搭建“股+債”結構通常有三種方式，第一種是通過專項計劃直接搭建“股+債”結構；第二種是通過專項計劃間接搭建“股+債”結構；第三種通過反向收購搭建“股+債”結構。

第一種方式通過專項計劃直接搭建“股+債”結構收購項目公司，在實踐中雖然能夠減少交易層級、節約交易成本，但并不是主流的方式，主要是因為實踐中專項計劃作為債權人辦理抵押權登記時存在較大困難，實踐中工商部門一般要求金融機構才能辦理抵押權登記，除非選擇符合《關于信托工資試點參與企業資產證券化業務有關事項的函》（債券部函〔2018〕488號）要求的信托公司擔任專項計劃管理人，在此情形下可以專項計劃可以辦理抵押權登記；另外，專項計劃作為債權人辦理質押權登記時則不受限制。根據《B公告》，其公告未說明搭建“股+債”結構中是否會提供相關抵質押，不過根據債券部函〔2018〕488號文等相關政策要求，其通過專項計劃直接搭建“股+債”結構收購項目公司，而且專項計劃管理人為非信托公司擔任，其在后續實際操作中很可能只會涉及質押而不會涉及抵押。

第二種方式通過專項計劃間接搭建“股+債”結構收購項目公司，此種方式通常會增加一層私募基金，私募基金作為債權人可以辦理抵押權登記，解決了專項計劃不能直接作為債權人辦理抵押權登記的問題。通過專項計劃間接搭建“股+債”結構收購項目公司時，私募基金并不是唯一的，也可以通過信托計劃，但在實踐中由于信托計劃所需的過橋資金相比于私募基金大很多，相應的資金成本也會高出很多，故實踐中很少采用信托計劃搭建“股+債”結構。根據《A公告》，其交易結構中設置了一層私募基金，而且也沒有披露專項計劃管理人信息，可以預計其在后續交易中很可能會涉及到一些資產的抵押。

第三種通過反向收購搭建“股+債”結構過于復雜，在此不做討論。

3.討論

關于貸款發放的合規性問題。在公募REITs沒有出臺相關稅收優惠政策之前，通過搭建“股+債”結構是最直接有效的節稅方式，但在“股+債”結構中如何發放貸款在“委貸新規”（即《商業銀行委托貸款管理辦法》（銀監發〔2018〕2號））下又是亟待解決的難題，“委貸新規”第十條明確規定商業銀行不得接受委托人的五種資金發放委托貸款，其中之一便是“受托管理的他人資金”。

關于“私募基金”層的合規性問題。公募REITs交易結構中，有些案例中間加入了層“私募基金”，但證監會的政策文件中沒有這層“私募基金”。實際上，“資管新規”（即《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見 》（銀發〔2018〕106號）[1]對資管產品SPV的層級限制為不超過2層。也有觀點認為加入“私募基金”層是為了資本弱化，但項目公司本身就可以配債務，并不需要通過私募基金。因此，中間加入一層“私募基金”是否合規，有待監管機構進一步明確。

4.結論

基礎設施公募REITs采用“公募基金+基礎設施資產支持證券”的交易結構時，“股+債”的安排具有節稅功能，在現實中是合理可行的，但應符合“委貸新規”和“資管新規”的相關規定。

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